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2021/4/13

曾任行政院副院長，現任台灣金聯公司董事長

施俊吉：央行彈藥再多　也不可能對無盡的經濟問題開火(節錄)

根據Jorda，Schularick，Taylor (2015，Journal of International Economics ) 對16個國家的實證研究，利率每提高1個百分點，「房價所得比」會下降4.4個百分點。所以房價如果增加一倍，利率必須升高22個百分點才能遏止。問題是過去二十年間，我國的房價何止翻升一倍，因此利率可能要調整到與玉山等高，才能讓房價休眠。但是，如此高的利率將使投資止步，百工失業，經濟休克，這會是台灣所期待的嗎？

聯準會前主席柏南克曾經表示，利率政策的目標在完成中央銀行的天賦使命：物價穩定和充分就業。至於系統性風險和資產泡沫化的防制，那是金融管制和金融監理的職責。所以，千萬別拿利率對付房價。若想控制房價，租稅才是有效的工具，例如近日通過的「房地合一稅2.0」。

2021/4/27

一位央行老兵對理事們論點之困惑(節錄)

其次，低利論點。一般貨幣總體經濟學皆謂，利率和匯率等雙率牽動國內外經濟活動，而其變動也反映經濟實際情況和市場預期心理，因之，是總體經濟的核心因素。

利率代表著資本的使用效率，較高的利率水準要求較高的收益以為支撐，因此，人為的提高利率將造成經濟不均衡的現象。

另一方面，利率和匯率二者又是同方向並行的指標。依利率平價理論，本國利率上升時，由於利差擴大，將導致貨幣升值。

利率若不當提高，嚴重者恐將引爆金融風暴。近代史顯示前有亞洲金融風暴和中南美洲金融風暴的紀錄，最近則有2008年之金融海嘯等，皆因提高利率而起，記憶猶新。

央行經濟研究處編印的中央銀行季刊也都有登刊，可以借出來參考，溫故知新，以為警惕。因此，在低利率環境下，台灣央行若依其理事們書中之建言，提高國內利率，恐將暗藏類似上述金融風暴之火種，宜慎行之。

最後，值得一提的是，由於經貿金融的全球化日趨緊密，政策的流向終將匯聚到多數的一方。大國或區域性的金融風暴，易於快速擴散至全球而留下傷痕，但難於有倖免的。在低利環境下，若只顧自己的立場而提高利率和匯率，自外於全球化的潮流，恐將損人不利己。

歐陽書劍

「重要的不是那些評論的人，也不是那些對勇於任事者何以受挫或如何改進指指點點的人。值得肯定的是實際在場上打拚，臉上沾滿塵土與汗血的人」，央行總裁楊金龍近日低調回應台大教授出書對央行過去政策的批評。這波在中央銀行內外捲起的貨幣政策檢討風，新發現其實並不多。

維持物價穩定是全球央行的首要貨幣政策目標，且都是以由一般商品與服務構成的消費者物價指數衡量；美國聯準會、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行、新加坡金融管理局等各國央行都有明文規定。物價穩定，才能助經濟成長。

對央行的批評聲音中，主要是低利率要為高房價負責。然而，一般物價與房產、股票等資產價格波動的周期不一定同步，當二者反向時，中央銀行家若選擇以房價為調整利率的依據，經濟衰退可能就要成為代價。

前美國聯準會主席柏南克（Ben Bernanke）在回憶錄「行動的勇氣」中寫到「二○一○年及一一年在瑞典，儘管預測通貨膨脹會維持在央行的目標下，失業率也很高，央行官員仍然提高利率，以回應對房貸債務和房價不斷上升的疑慮。瑞典經濟因而陷入通貨緊縮，迫使央行在其後三年，把利率由二％降至零」。

瑞典經濟在二○一二年繼二○○九年全球金融海嘯後再淪為負成長，央行不僅難堪地再逆轉貨幣政策，而且將政策利率一路降到零以下，從二○一五年二月至二○二○年一月約長達五年期間，主要的政策利率均為負數。即使官方公布的不動產價格指數從二○一二年後迄今上升六十％，但貨幣政策已不回應房價，主要政策利率為零。

利率是影響房價的因素之一，但採用選擇性信用管制而非藉調高利率解決房價飆漲的問題，應該已是全球中央銀行家們普遍的共識。為了讓首購族買得起房子，紐西蘭首相要求央行的決策需關注房價，三月一日起房價並已納入央行貨幣政策的操作目標中。不過，紐西蘭央行的政策目標未變，央行總裁也明確表示不會用貨幣政策解決房價問題。

若要以提高利率抑制房價，則投資、消費會同時受到壓抑，經濟一起受衝擊。金融界大老講得清楚：總體經濟要注意全體，當設定模型以目標函數求最適值，方程式的右邊是利率和匯率等變數，則左邊應該是物價、就業、經濟成長率等總體變數，而非房價、教授薪資等。一種工具無法解決多種問題，當互相有衝突時，當然要選擇最重要者。

行外的人想得直接，調高利率可以一定程度抑制房價，貨幣升值進口設備將較便宜，有利產業升級，且出國時同樣的新台幣換得更多外幣，錢可以花得更大方。

行內的人則要觀照全局，認為貨幣政策、匯率政策僅能協助減緩突來的經濟衝擊，但難以立即扭轉趨勢，用空間換取時間後，需由應該負責的人一起解決問題。不管是房價過高、出口不振或產業升級過慢等都是如此。

我國央行的主要經營目標是金融穩定、健全銀行業務、物價穩定，行有餘力要協助經濟發展；論定貨幣政策的優劣，結果最有說服力。檢討央行，不能脫離理論與現實；行內行外，不代表外行內行。

https://ec.ltn.com.tw/article/paper/1445425

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2021/4/29

14A總裁 總該回應些什麼吧???

真的  今天回應了

彭淮南演溝全文／憶95歲老百姓一封信 讚「貨幣利率拿捏很穩」

賀陳校長、各位貴賓、各位女士、各位先生：

大家好！非常感謝清華大學授予我名譽經濟學博士學位這份殊榮。清華大學是世界級名校，根據英國QS的大學排名，2021年在全球大學居第168名，工程與科技類別第88名，自然科學類別第119名。另外在腦神經科學領域，則被諾貝爾獎得主DNA之父詹姆斯·杜威·沃森（James Dewey Watson）譽為世界領先。清華大學和交通大學分別於1956與1958年在我的故鄉新竹復校，科學工業園區因而於1979年在新竹設立。

自1996年以來，清華大學頒授了38位名譽博士。其中有諾貝爾獎得主，有台灣經濟發展的舵手，有出生在新竹的亞洲飛躍羚羊，也有六十年如一日的動物保育人士，都是一時之選。

今天，個人就在故鄉，從如此著名的大學獲得這項殊榮，得與這些桂冠巨人站在一起，真是莫大的光榮。

面臨危機時 經驗判斷極為重要

在多年公務員的生涯中，深知一旦遇到問題，首先要察覺問題所在，才能針對問題去解決。這樣的能力，除了以前在課堂上學習的基本知識之外，也必須熟悉制度的運作與掌握統計數字。畢竟「盡信書不如無書」，教科書列示的是原理原則，在實際應用時，要能因時因地制宜。正如哥倫比亞大學教授Mishkin所說，「貨幣政策既是科學，也是藝術」（Monetary policy is as much an art as a science），需要以廣泛訊息為基礎，做出最佳決策。

這種經驗判斷，在面臨危機時，更是重要。1998年2月，當我臨危受命出任中央銀行總裁的時候，就立即面臨了亞洲金融危機。當時資金不停地外流，新台幣持續貶值，銀行放款利率大幅上升，金融業隔夜拆款加權平均利率，1997年1月為5.653%，至1998年2月升至7.222%。經濟活動也因利率上升而受到影響。面對這些問題，教科書的制式反應是採取寬鬆的貨幣政策，並讓匯率自由浮動，也就是放任新台幣貶值。但新台幣貶值只會加速資金外流，且即使採取寬鬆的貨幣政策，也難以改善國內流動性不足的現象。傳統作法既不能治本，也不能治標。

當時問題的源頭其實是在外匯市場。若干外商銀行利用制度漏洞，大量承作無本金交割的遠期外匯（Non-delivery forwards, NDF）去套利。這不但加深新台幣貶值的幅度，也使得資金一直外流；即使實施寬鬆的貨幣政策，也難以奏效。因此，央行首要的工作就是堵住這個漏洞，於是在1998年5月底宣布停止國內法人辦理NDF交易，先讓外匯市場趨於穩定，繼而實施有效的貨幣政策，以利經濟金融恢復正常運作。

記得當時有位記者責難我，禁止承作NDF有違金融「自由化」，批評是開倒車，甚至將我類比為獨裁強人。但自由化並非毫無紀律，當自由市場因外部性（externality）帶來鉅大的社會成本，危及整體經濟金融穩定時，就有必要採取措施，消弭危機。一時之間，外人難以理解，以致遭受責難抨擊。後來，這位記者升任某週刊的總編輯，終於在2009年全球金融危機時，寫了一篇「報告彭總裁：我錯了」的文章，承認當年的看法是錯誤的。我很佩服她的勇氣。

當時  李前總統登輝先生也請辦公室蘇主任轉達「對的事情就做下去」的勉勵。另外也有外商銀行從業人員來函，表示：「小草有無數的地上朋友，大樹唯有向天空傾訴寂寞！今日您不辭辛苦守護的成果，將是來日台灣的子子孫孫所要感謝與懷念的功績。」令人感到格外溫馨。

在任二十年間 各種挑戰迎面而來

1998年的NDF事件，只是我擔任總裁之後第一次碰到的挑戰，接著就是1999年的921大地震。當天上午就緊急召集同仁研商，決定提撥郵政儲金轉存款1,000億元，供銀行辦理重建家園專案貸款。除了主持重建貸款說明會，更親自南下登上危樓，察看房屋受損情形。

此後的20年間，一直都有大大小小各種挑戰迎面而來。如2000年的科技泡沫、2001年美國遭受911恐怖攻擊事件、2003年的嚴重急性呼吸道症候群（Severe Acute Respiratory Syndrome, SARS）等問題，都是對台灣經濟金融造成負面影響的案例，央行一一沉著應對。

2006年美國發生的次級房貸危機（Subprime Mortgage Crisis）引發了2008年9月至2009年間的全球金融危機（Global Financial Crisis），造成全球經濟衰退，歐美銀行緊縮放款，而亞洲國家也面臨流動性不足的問題。面對此一情勢，央行不但調降銀行存款準備率，對金融機構提供流動性；並七度調降重貼現率，累積降幅達2.375個百分點，以減輕個人及企業的資金成本，支應經濟成長所需的資金。

商品市場與外匯市場在本質上有很顯著的差異。在一般的商品市場，供需曲線較為穩定，不太容易在極短期間內急遽的移動。當供需失衡時，可透過價格調整，使供需達到平衡。

但是，小型經濟體的外匯市場則因國際資金的自由移動，常受干擾。當經濟大國採行量化寬鬆（Quantitative Easing, QE），資金大量流向小型經濟體，就像大白鯊跳進小池塘，引起水花四濺，導致小型經濟體貨幣升值，資產價格上漲；反之，則導致貨幣貶值，資產價格下跌，干擾了小型經濟體的經濟金融穩定。難怪哈佛大學故經濟學教授Martin Feldstein曾有肺腑之言：「從美國採行QE以來，就沒有資格批評其他國家干預匯率。」

又，外匯市場如果出現新台幣升貶預期心理，外匯供需曲線則會同時移動，更會造成新台幣對美元的價位變動擴大。例如，若預期新台幣對美元升值，市場對美元的需求會減少而對美元的供給會增加，美元的供需曲線同時下移，雖然供需曲線仍會交叉，但均衡價格則持續下滑；也就是說，新台幣升值的預期心理會自我實現。若預期心理頻繁發生，新台幣對美元價位也會頻繁波動，不利正常的經濟活動。

實施資本管理 保有貨幣政策自主性

多年的工作經驗使我深深地體認，匯率政策應與貨幣政策等量齊觀，不可偏廢。台灣是小型高度開放的經濟體，應該採行管理浮動匯率制度，並在必要時實施一定程度的資本管理，以保有貨幣政策的自主性。

國際貨幣基金（IMF）早期主張資本自由移動，但由於短期資金移動造成高度經濟金融不穩定，2010年2月，IMF終於承認資本管制的正當性。

另外，我也推動了一些重要的制度面的變革，包括推動即時總額清算機制（Real-Time Gross Settlement System, RTGS）、協助就學貸款制度改革、建置外幣結算平台及推動兩岸金融合作等等。後來2007年1月5日，中華商銀及力華票券於營業時間終了，發生資金短缺，幸好央行早在2002 年已採行RTGS，得以避免發生系統性風險，否則不堪設想。在兩岸金融合作方面，由於兩岸之間投資與經貿關係往來密切，進一步開放兩岸金融往來有其必要。因此，在2012年8月31日，央行與大陸人民銀行正式簽署「海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄」，開放銀行收兌人民幣業務，便利兩岸交易的清算。

貨幣政策與財政政策需要妥適配合，才能發揮充分效果。2009年政府大幅調降遺贈稅率（原為累進稅率，最高稅率為50%，降為單一稅率10%），加以全球金融危機後，國外投資收益率下降，國人海外資金大量匯回，流向房地產。為維持金融穩定，央行早自2009 年 10 月即開始進行道義說服及專案金融檢查，督促金融機構加強控管不動產授信風險。2010年6月起，央行陸續對特定地區第二戶購屋貸款、全台高價住宅貸款及土地抵押貸款的最高貸款成數加以限制。這些針對性的總體審慎措施（Targeted Macroprudential Measures），曾獲得國際信評公司Moody’s的高度肯定。

為穩定房市而拉高利率 會傷及無辜

附帶要說明的是，央行為何不提高利率因應房價問題而採針對性的總體審慎措施？答案就是要對症下藥。利率的影響是全面的，而房地產市場只是整體經濟的一部分，為穩定房市而大幅提高利率會傷及無辜；而且台灣住宅每100戶僅有26戶向銀行借款，利率對房地產的影響有侷限。IMF即認為，處理房價上漲，採提高利率的方法是大而不當的措施。瑞典央行為處理房價上漲問題，於2010年7月提高利率，導致通縮壓力上升，旋於2011年12月起轉而調降利率，至2014年10月28日甚至降到零，是活生生的失敗案例。另據IMF的實證研究，低利率與房價上漲沒有必然的關係。2002至2006年，英國、澳洲利率均高於美國，房價漲幅卻高於美國；同期間，日本維持低利率，房價卻下跌。

更重要的是，當時台灣的實質利率並未偏低，2009到2021年絕大多數期間，台灣的實質利率高於主要國家，日本野村證券的研究也認為「台灣的政策利率並無偏低的問題。」

還記得2015年初，財政部張前部長來訪，告訴我他推動的「房地合一課稅」法案遭遇困難。由於該法案可遏阻房地產的投機行為，有助房市健全，而且南韓、新加坡、香港、英國、加拿大、澳洲等均以租稅為手段平穩房市，乃盡全力協助溝通，獲立法院王前院長支持，由李桐豪立委提案將法案逕付二讀，而於2015年6月5日三讀通過。張前部長曾於行政院院會及公開場合對央行表達謝意。

該法案於2016年1月1日起實施，對短期內買賣房地產的利得課以重稅，一年內的利得稅率即高達45%。自實施後，投機客退場，房市景氣降溫，交易量明顯縮減，價格則緩跌。

2019年來，受主要國家量化寬鬆貨幣政策外溢效果影響，以及政府推動台商回台與國人境外資金回流政策影響，加以廠商大量進駐科技產業園區，帶動周邊購屋需求，且建商積極購地，致地價上揚，推升中南部房價。2020年上半年受疫情干擾，房市買氣暫趨觀望；下半年起，因國內疫情控制得宜，經濟表現良好，房市交易明顯增溫，並出現預售屋紅單炒作現象。為抑制房市炒作，避免過多資金資源流入房地產市場，政府於2020年12月推出「健全房地產市場方案」，央行分別於同月及今(2021)年3月推出兩波選擇性信用管制措施(即前述針對性的總體審慎措施)；財政部則推動房地合一課稅2.0，延長最高稅率適用年限，並在今年4月9日經立法院三讀通過，新制將於7月1日起實施。

健全房市除從上述需求面管理外，也宜從供給面著手，如捷運向郊外延伸、廣建社會住宅。供需雙管齊下，效果將更為良好。

這些政策、措施與制度改革等，使得台灣多年來物價漲幅低而穩定(low and stable)，新台幣匯率也具有反通貨膨脹(anti-inflationary)與反景氣循環(counter-cyclical) 的功能，有助經濟持續成長。

近二十年多 台灣央行獲國際肯定

近二十多年來，央行的作為也屢受國際肯定。例如，2016年2月，德國貝特曼基金會(Bertelsmann Stiftung)指出，台灣央行採行與經濟金融穩定的目標一致的審慎外匯政策，帶領台灣安然渡過全球金融危機。台灣央行具有完全的獨立性，利率政策也謹慎可靠，是亞洲國家中聲譽最好的央行之一。

2009至2017年間，國際三大信評公司S&P、Moody’s與Fitch多次相繼對央行貨幣政策給予高度肯定，認為央行的貨幣政策極具彈性，也具可信度，貨幣管理健全，通貨膨脹低且穩定，表現優於大多數國家。

此外，日前辭世的諾貝爾經濟學獎得主Robert Mundell曾稱讚「台灣在亞洲金融危機時新台幣匯率的穩健操作，一路緊釘美元，但允許適度浮動，這種動態穩定是不錯的外匯管理策略。」還有，史丹佛大學教授Ronald McKinnon、哈佛大學教授Dani Rodrik、聯合國亞太經濟社會委員會(UNESCAP)等，也都盛讚台灣央行的外匯政策或資本移動管理措施。

多年來，很多事情讓我倍感溫馨。我曾收到一封寄自台北市和平東路靈糧堂、謙稱自己是「95歲老百姓」的信，其中有一段：「你在貨幣利率方面拿捏得非常穩妥。人家罵你不要生氣，免傷身體，為公為私請保重，我會在禱告中求神保佑你及你全家平安。」也曾在大安公園，碰到一位素不相識的老先生拿了一本《地藏菩薩本願經》送給我，這是他一筆一畫親手抄錄的，並在最後一頁寫著「謹將此寫經功德迴向與彭總裁淮南先生伉儷，並祈福壽綿長。謝宗英敬贈。」這些感人的事情，長駐我心。

使命感驅動 一往直前

那麼，多年來是甚麼樣的原因驅動我一往直前？那就是使命感與國人的鼓勵！我從1971年進入央行工作，一直到2018年卸任，這期間與我共事的同事們都會覺得我做事很急切，不停地撰寫分析報告；甚至在早年沒有電腦的時代，經常需要熬夜寫稿，由內人為我謄稿。追本溯源，正是使命感的驅使；即使卸任之後，仍然十分關心各種經濟問題，始終想要將最好的政策分析及時呈現，供政府參考，庶幾不負國人期待。這是我一生的志業。

在我擔任央行總裁任內，經歷三次政黨輪替，四位總統，十五位行政院長，幸獲歷任長官及立法委員信任，中央銀行從而得以在政府架構下保持超然獨立性。

總計我在央行服務達43年9個月。這期間我曾有多次轉換工作的機會，但仍選擇留在央行。若再加計台銀、中信局及中國商銀的年資，在銀行業服務則長達51年又5個月。第一個工作是銀行員，最後的工作也是銀行員，這是我相當自豪的事。

再次感謝清華大學給我這份殊榮，感謝賀陳校長的鼓勵與費神安排這場典禮，也感謝各位貴賓前來觀禮!而這份殊榮也是對全體央行同仁的肯定；和他們胼手胝足，一起努力，是我的光榮，也藉此機會一併謝謝他們。

最後，敬祝各位貴賓身體健康，萬事如意！謝謝大家！

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